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原标题:味觉记忆筑基业长青,饮食差异造高护城河!

浏览次数:179 时间:2019-11-03

作为一种生活必需品,味觉记忆产生的强消费粘性成为调味品行业持续发展的基石。对比食品饮料其他子行业,调味品量增有空间,价升有基础,龙头企业能形成较高壁垒,因此调味品综合经营水平较高,估值溢价明显。

扣非增速环比提升,现金流表现积极

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    公司18年H1实现营收87.20亿元同增17.24%,归母净利润22.48亿元同增23.30%,扣非净利润同增23.48%,Q2单季营收40.26亿元同增17.48%,归母净利润10.45亿元同增23.52%,扣非净利润同增25.7%环比Q1增速大提4.1pcts,业绩稳健向好,符合预期。产品升级下H1毛利率同增2.22pcts至47.11%。费用端,销售费用率13.49%同升0.36pct,主因品宣促销投入加大;管理费用率4.16%同增0.37pct,积极开展研发并提升人员薪酬水平。18H1净利率25.79%同增1.3pcts。销售收现83.8亿元同增10.57%,经营活动净现金流14.9亿同增 47.53%。期末预收款9.1亿元保持平稳,从年初较高预收账款已恢复常态。

1、商业本质:味觉记忆筑基业长青,饮食差异造高护城河。

调味品行业历史回顾与竞争格局综述

从属性上来看,调味品行业和白酒行业都非常具有“中国特色”,我国的饮食习惯根深蒂固,且国内优秀企业渠道铺设已经较为完备,所以国外企业很难在这一领域做出巨大影响,目前调味品行业下的各类细分品类基本由内资企业主导。由于统计口径差别实在太大,所以在讨论调味品行业时,针对各种品类单独进行论述,对行业整体不再罗列具体数据。目前行业内销售额最大的品类是酱油;复合调料与酱料类规模不小,但难现全国龙头;食醋龙头市占率不高,绝大多数份额至今还掌握在作坊类小企业手中;鸡精作为对味精的替代品经历过高增长之后已经进入成熟期,而味精则江河日下,进入到衰退期;耗油与料酒市场规模较小,但处在高速发展时期,增速较快。

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调味品行业的上游主要是一些农作物,以2018年数据来看行业整体毛利率在41%左右,而龙头海天味业在年报中披露其成本中原材料占比达到87%,所以有必要考虑原材料价格变动对企业经营的影响,我们以海天味业、中炬高新两家行业内市值最高的公司为例,来探讨这个问题,海天味业、中炬高新两家企业最主要的产品均是酱油,海天以豆粕为主,中炬以黄豆为主,黄豆与豆粕都属于比较容易获得的农产品,生产者众多,下表中罗列出这两种原材料2014年以来价格走势,图表中可以清楚看到两种原料价格波动明显,2014到2015下跌较多,2016年涨幅较大,而最近两年较为平稳,2019年第一季度又出现下跌。

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在黄豆与豆粕价格波动剧烈的这五年,海天味业与中炬高新两家调味品龙头积极调价并改变产品结构,毛利率稳步上升,丝毫没有受到原材料价格波动影响,所以在考虑行业上下游的时候,上游供给端对行业并没有产生显著影响。

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调味品销售主要有三个渠道,根据欧睿国际给出的数据来看,餐饮是调味品企业最大的销售渠道,占总销售的45%,家庭消费渠道与食品加工渠道各占30%、25%。其中,餐饮渠道主要针对餐饮企业集中采购,消费粘性强,量大而稳,易守难攻,呈现非常明显的先发优势;家庭渠道主要是商超便利店,消费者对广告营销、促销等反应敏感,相对容易开发,但稳定性不如餐饮渠道,竞争比较激烈;食品加工渠道也比较稳定,但由于下游客户分散且对调料价格敏感性更高,所以这个渠道有不少低劣的产品,生态环境不如餐饮渠道。餐饮渠道占比最大,对调味品质量要求较高,是下游最好的方向,但是这个渠道并不好打进去,海天、李锦记都是从厨师培训就开始搞品牌输出,目前李锦记、海天在餐饮渠道收入占比分别为70%与60%左右,相比而言,中炬高新、千禾味业、恒顺醋业占比就要小得多。而在家庭消费渠道竞争就非常激烈了,各主流品牌的渠道渗透率都很高,产品都能在主要场所展出销售,据欧睿研究调研表明,最近五年行业CR5市占率提升不足2%,即便是酱油龙头海天味业的酱油产品在家庭消费渠道市占率也仅有10%左右,而其酱油产品在餐饮渠道的市占率在24%上下,明显高于家庭消费渠道。

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由于数据有限,市场上对酱油这一品种关注度又最高,所以重点说一下酱油行业目前的状况,根据国家统计部门发布的数据,我国年产酱油在2015年达到1000万吨(由于统计口径问题,2016年之后产量数据误差较大,产量同比更有参考意义),2000年以来酱油产量稳步上升,但最近三年产量增速都不足5%,增速回落明显。

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2018年海天味业共销售酱油188万吨,酱油业务收入102亿,根据多方统计数据来看,目前海天在酱油市场按量统计的整体市占率为18%、中炬高新5%、李锦记4%,其它企业规模都较小,行业内第二到第五市占率加起来都没有海天高。根据海天披露的数据,可以测算出我国酱油年销量在1050万吨左右,这个数据跟上个图表中酱油历史产量最高1000万吨且这两年产量增速下滑是可以对应上的,可信度较高。而海天酿造酱油用豆粕作主要原料,成本较低,市面上海天的价格居中,所以假定按销售额计算海天酱油的市占率也在18%左右,那么2018年酱油生产厂商出厂总额在570亿,这确实是一个比较大的市场。上文中罗列出主要生产厂商在餐饮渠道销售占比情况,结合目前各厂商整体市占率,我们可以估算出,在餐饮渠道海天市占率24%,中炬高新与李锦记分别为2.8%、6.2%,餐饮渠道CR3的市占率高于行业整体。

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    品类多点开花,龙头强势依旧

作为一种生活必需品,味觉记忆产生的强消费粘性成为调味品行业持续发展的基石。对比食品饮料其他子行业,调味品量增有空间,价升有基础,龙头企业能形成较高壁垒,因此调味品综合经营水平较高,估值溢价明显。

调味品未来发展展望

我们中国人的饮食习惯和亚太地区最为接近,日本作为亚太地区经济最为发达的国家,其调味品行业走过的路值得我们借鉴。日本是全世界最爱吃酱油的国家之一,其人均酱油消费水平在上世纪七十年代达到了顶峰12升左右,由于人口结构调整,日本人均消费酱油水平一路下跌到目前的6升左右,但在这个过程中,日本酱油行业龙头龟甲万并没有出现没落,因为龟甲万积极拓展品类,在人均酱油消费量大幅下滑的时候布局了复合调料,开发出更加细分的产品。日本近四十年调料行业走向多元化、细分化、健康化、少咸化,对我们看待中国调料未来发展路径是很大帮助,我国老龄化问题严重,人口结构在二十年后会和日本非常相似,按照国内一年消费1050万吨酱油来算,人均酱油消费量已经达到了7.5升,再向上的空间非常有限,所以酱油巨头们也需要推更健康的新品调料。

醋类调味料目前规模在150到200亿,也是较大的一个品类,2018年行业龙头恒顺醋业醋品销售收入在11.6亿,公司管理层说过其市占率在10%左右,但结合公开数据及多篇卖方研报来看,我认为10%的市占率靠不住,恒顺的市占率应该在6%到7%之间。醋品行业非常分散,到现在70%的份额还在小作坊手里,这些小作坊都是区域性企业,根本不具备全国扩张的能力,按理来说大企业市占率提升是水到渠成的事情,但要注意到海天、李锦记、中炬、千禾等较大的调味品企业纷纷扩产能进入醋品调料这个领域厮杀,所以未来谁能成为最大赢家还不好说。相比于酱油来说,食醋含咸量可以忽略不计,并且事实上医学已经证明醋类产品有软化血管的功能,所以未来这一单品的消费量可能还会上升。

耗油是提鲜的一味常用调料,于1888年由李锦记创始人发明并在全国推广,但在国内市场,海天在这一单品的市占率为50%左右,而李锦记仅有10%左右,按照2018年海天销售耗油收入28.6亿算来,耗油有近60亿的市场。与酱油比起来耗油发展空间很大,目前还处于增长期,海天后来者居上,足以证明自己大单品培育的能力。

    分产品看,公司酱油销售增速超15%,蚝油增速约25%,高基数下持续快速扩容,表现超越行业、集中度进一步提升;醋/料酒业务同增约10%/20%,凭借公司强大品牌及渠道势能推广,低基数下有望做大做强;酱类维持个位数稳定增长。公司毛利率自2017年初连续6个季度上涨,盈利能力持续优化。产品线齐全,主流产品性价比高,培育出5个10亿级大单品,多个亿级单品,覆盖高中低各个层次、多口味和多烹调用途,新品升级打造功能型调味品如拌饭酱,迎合新消费需求,消费群体扩容。公司每年保持3%左右研发投入比,多品类均有新品储备择机推出。未来现有产品升级 新品类延拓,将不断打开业绩增长空间。

2、调味品多品类集聚大规模,众多细分市场尚待开发。

调味品行业当下估值

申万把调味发酵品归于食品饮料下食品加工的三级子行业,当前板块总市值3700亿左右,占全部A股上市公司总市值的0.62%。近三年食品饮料板块整体受追捧,调味品品行业股灾以来上涨111.64%,跑赢各类指数,表现非常优异。行业目前滚动市盈率超过60倍,明显高于主要指数的估值。

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下面的图表则是反映了行业2011年以来的动态数据,行业龙头海天味业2014年才上市,海天自身非常优秀,在行业内市值占比又较大,所以调味发酵品行业2014年以来数据都很靓丽。2018年全行业净资产收益率22.53%,处于近8年最高水平,且近8年行业上市公司营收从来没有下降过。当前行业整体毛利率40.89%,整体净利率18.76%,可以看出竞争并不是很激烈,行业内企业过的还不错。

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由于龙头公司2014年才上市,所以在考虑估值水平的时候从2014年开始提取数据,与沪深300指数相比,调味品行业一直很贵,近四年估值没有低于过30倍。目前调味品行业超过60倍的估值处于历史最高的水平。

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对行业有个整体的认识之后,接下来看一下行业内上市公司基本情况,前文中提到整个行业上市公司总市值在3700亿左右,龙头海天味业市值2830亿,中炬高新341亿,市值最大的两家上市公司合起来占行业上司公司市值比例超过85%。按照净资产收益率对行业内上市公司进行排序,海天味业是最优秀的,34.06%的ROE在整个食品饮料行业都是极高的水平。按照杜邦分析法,将海天的ROE展开,发现海天的优秀是多方面共同推进的,由于公司规模较大,边际成本递减,且海天原材料也便宜所以在毛利率上先做到行业第一,公司下游渠道偏餐饮,且管理层治理能力极强,净利率水平又是第一,公司各品类产品都完全面向大众,售价都很实惠,所以公司销售收入稳定增长,总资产周转率也非常优秀。行业内ROE超过15%的另外四家上市公司天味食品、千禾味业、中炬高新、恒顺醋业各项指标也都非常不错,但这些标的目前都非常贵。

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下表中罗列出行业内上市公司最近三年营收及净利状况,发现近三年营收平均增长超过10%的四家企业都是上表中ROE较好的企业,海天规模已经较大,但近三年营收与净利都表现的非常稳健。

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    渠道壁垒深厚,新型品宣优势聚焦

调味品规模超3000亿,且大部分领域尚未实现全国化、品牌化发展。其中,酱油体量最大,已诞生全国性品牌,内部结构升级空间大;食醋生产和口味呈现明显地区发展特点,缺乏全国性龙头;蚝油,市场渗透率非常低,处于快速放量初期;酱类,种类繁多,口味差异大,但老干妈等证明是可以在更多酱类领域实现全国化发展。料酒仍处培育期,企业规模均比较小。

结论

整体而言,调味品行业是一个大家都过的还不错的行业,在行业毛利率40%左右的情况下,上市企业整体净利率将近19%,和行业集中度更大的乳制品行业相比,调味品行业竞争并不激烈,龙头市占率提升空间非常大,目前还在初期,主要是大企业吃小企业份额,都还没到上市大企业互相抢份额的阶段。我们也要清楚的认识到这个行业最重要的是推新品能力与渠道掌控力,参照日本调味品行业的过往经验,随着人口老龄化在中国越来越严重,去咸化、健康化的趋势会越来越明显,一些现在的主流品种比如酱油的消费量一定会不可逆的下降,怎样拓展更健康的复合调料,将产品线做的更细是非常重要的,所以未来的龙头产品线一定要丰富,这一点海天味业与中炬高新做的都不错。有持续推新品类的能力还不够,生产出的东西必须能卖出去,这就要求渠道给力,这一方面海天非常非常强,海天味业调味品成本低,毛利率较高,给渠道让利或是加大销售开支对其而言是简单的事情,叠加公司在餐饮端布局多年的优势,我认为这才是海天最大的竞争壁垒,它已经成为了一个薄利多销,渠道共赢的典范代表,就是搞平价、打渗透,最简单的方法长期以往的做,拥有了短期内无法撼动的地位,关于海天渠道的掌控力可以举两个例子:李锦记是耗油创始人,一百多年前就开始做这个生意,在美国李锦记市占率将近90%,但在国内海天耗油市占率在50%左右,李锦记只有不到10%被海天吊打,海天一直以来都以酱油为主,在推出蚝油之后居然把其变成了一个大众品,引领整个耗油业发展;海天黄豆酱推出来很快销量过10亿,酱类产品海天也分了一杯羹。长期看海天味业确定性是全行业最高的,但目前已经非常贵,整个行业也都不便宜,耐心等待机会。

    公司率先抢占行业壁垒最高的餐饮渠道,目前餐饮占渠道比重约60-70%。对经销商议价力强,渠道精细管控、信息动态跟踪、市场反馈应对及时。目前地级市覆盖率达80-90%、县级60%行业领先,随着渠道覆盖深入,未来继续向下线城市及乡镇终端布局,收割低线消费市场。积极推动电商业务,实现网络与销值同步增长。另外,持续通过广告和媒体营销获取潜在年轻消费群,《熟悉的味道》、《中餐厅2》等近期热门餐饮类综艺深度植入更具优势。对标海外龙头公司,海天国内市占率仍有提升空间,除了酱油、酱类、蚝油市场第一,在料酒、醋等领域发展仍值期待。盈利持续优化,销售和库存情况良好,调味品龙头强者恒强。预测2018-20年EPS 1.63/1.99/2.42元,对应42/35/28倍PE,维持“买入”评级。

3、渠道—餐饮量大而稳,易守难攻;家庭重营销,易攻难守。

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    风险因素:终端动销不及预期;品类扩张缓慢;原材料成本上涨过快。

餐饮是调味品企业最大的销售渠道,占总销售的45%,家庭消费渠道与食品加工渠道各占30%、25%左右。其中,餐饮渠道消费粘性强,量大而稳,易守难攻,呈现非常明显的先发优势;家庭渠道,消费者对广告营销、促销等反应敏感,相对容易开发,但稳定性不如餐饮渠道。

4、日本调味品发展启示:餐饮占比持续提高,复合调味料是主流,调味品功能不断细分。

日本的饮食习惯与中国较为接近,而且调味品市场发展比较成熟,复合调味品占比达到60%。日本家庭人均酱油消费量逐年下滑,单价提升明显。但是,餐饮渠道消费量持续提升,酱油衍生物相对普通酱油替代明显。行业集中度较高,龙头公司龟甲万酱油市占率高达33.5%,较早开拓海外市场,突破本国有限市场限制,规模效应明显。

5、未来空间和企业成长路径。

餐饮向上发展与消费升级助推稳步增长,集中度提升下,企业需品类扩张 兼并收购 餐饮布局。

一方面,城镇化发展推动餐饮行业持续扩容,而餐饮渠道调味品使用量是家庭烹饪使用量的1.6倍,能为调味品行业每年贡献5pct以上量的增速;另一方面,价格提升与产品结构升级平均每年贡献2pct左右的价格弹性。行业集中度将会继续提升,催生品牌化、全国化、平台化发展型公司。一是,品类不断丰富,从酱油、蚝油等口味大众化品种向食醋、酱类等差异性较大品种逐步延伸,这一过程中兼并收购是不可忽视的有效手段。二是,餐饮是未来发展主力渠道,当前布局显得尤为重要。

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